一、引 言
　　
　　现金及其等价物是企业生产经营不可或缺的重要资产之一。现金持有水平决策是公司的一项非常重要的财务决策。公司的现金持有不仅关系到公司的日常经营活动,以及公司的其他财务行为如投融资决策和股利决策,同时由于现金的流动性,现金容易被管理层或者控股股东自由使用,难以监督。因此,现金持有综合反映了公司的财务战略和经营战略,并且与代理问题和公司治理等密切相关。
　　目前,关于现金持有的研究,主要是针对现金持有水平的影响因素以及经济后果来进行。学者们主要从权衡理论、融资优序理论以及代理理论来展开研究,并形成了丰富的研究成果。而与股权结构最密切相关的当属代理理论。Jensen(1986)从股东和管理者之间的代理成本出发,提出了解释代理人现金持有动机的自由现金流量理论。他指出,在所有权和经营权分离的前提下,经理人会利用其剩余控制权持有多于公司实际需要的现金,目的是追求自己的私利、回避资本市场的监管等。同样大股东与中小股东之间的代理冲突也会影响现金持有。基于代理理论,学者们从公司治理角度去研究现金持有决策,并进行了大量的实证检验。Faulkender(2002)研究美国小企业现金持有水平的影响因素,结果发现,管理者持股比例与企业的现金持有水平显著负相关,而且当大股东比例增加时,现金持有水平会有所下降;股东数量越多的企业持有的现金越多。辛宇、徐莉萍(2006)发现,上市公司的微观治理机制越好,其超额现金持有水平(即偏离正常现金持有水平的程度)越小,也就是说,其现金持有水平更加合理。胡国柳 等(2006)对上市公司股权结构与现金持有水平的关系进行了理论与实证分析,结果表明,经理人员持股比例、流通A股比例与企业现金持有水平显著正相关;法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平显著负相关;第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关,但不显著;国有股比例与企业现金持有水平负相关,但极不显著。
　　由于不同公司的规模、所处行业以及本身基本面数据的差异导致公司间的现金持有量不具备可比性,因此本文以超额现金持有来进行研究。企业的超额现金持有(即实际现金持有水平偏离了正常现金持有水平的程度),反映了公司的经营管理效率以及公司治理机制存在某种程度的不完善,而公司治理机制的基础就是公司的股权结构。另外,随着股权分置改革的完成,改变了上市公司扭曲的股权结构,两类股东形成了共同的利益基础。在全流通的条件下,上市公司的股权结构呈现了新的特征,这些改变对公司现金持有行为又会有怎样的影响?因此本文基于代理理论,以股东与管理者、大股东与中小股东之间的利益冲突为视角,分析股权结构与超额现金持有的关系。
　　
　　 二、超额现金持有的根源:代理问题
　　
　　超额现金持有水平即公司的实际现金持有水平偏离正常现金持有水平的程度,在数值上即为公司实际现金持有水平偏离正常水平部分的绝对值。超额现金持有,可能为现金冗余,也可能为现金短缺。大量的现金冗余会带来较高的机会成本,而现金短缺会导致企业不能应付正常经营开支所需、放弃投资项目或者提高企业的融资成本,都不利于企业的生存和发展。而超额现金持有的存在,其根源就是公司的代理问题。
　　1.股东与管理者的代理问题
　　由于现代企业所有权和经营权的分离,产生了管理者与股东的利益分化,管理者往往并不追求股东利益最大化,而是更多地考虑自身利益的最大化,形成管理者与股东的代理冲突。管理者可能通过现金资产来实现自身利益:第一,风险厌恶。出于巩固既得利益和自身地位的考虑,管理者会尽量避免风险而持有过量的现金。第二,免受资本市场的约束。用现金投资能使管理者避免资本市场的监管,也能够投资于资本市场不愿意为其融资的投资项目。第三,消极工作。管理者可能忽略持有现金的高机会成本反而保留高额的现金,也有可能对公司必要的现金需求视而不见。例如,不会为公司未来的高速成长保持必要的现金储备;在预期现金流量有更多不确定性时,只保留较少的现金来应对很有可能发生的现金短缺。第四,方便追求自己的目标。管理者很容易利用现金进行低效率投资构建“企业帝国”,享受在职消费,甚至直接占用或者转移现金资产。
　　2.大股东与中小股东的代理问题
　　当公司股权相对集中时,大股东就有动机和机会为了追求私人利益而侵占中小股东利益,从而产生大股东与中小股东的代理问题。大股东可能与管理者合谋或者利用自己对公司的控制权,通过各种合法或非法的渠道将上市公司的资源输送给自己,实现私有利益。由于现金资产容易被自由处置和侵占,大股东可能会利用现金消耗公司财富,损害中小股东的利益。Ozkan A和Ozkan N(2004)提出,当大股东拥有公司几乎所有的控制权时,大股东可能有强烈的动机去积累大量现金,增加自己控制资金的数量,侵吞公司财产。因此,当存在大股东与中小股东的代理问题时,不论现金资产是否已被大股东转移,公司都会出现超额现金持有(现金冗余或者短缺),偏离正常的现金持有水平,不利于公司价值的提升。
　　
　　 三、股权结构与超额现金持有
　　
　　股权结构就是指股东的产权结构,即公司股东权益的构成和分布状况。股权结构作为公司治理机制的基础,与企业的现金持有水平有着密切的关系。全流通时代的到来,使以前大部分都不能流通的国家股和法人股获得了流通权,这也会对股权结构与超额现金持有的关系产生影响。
　　1.股权属性
　　我国上市公司股权结构按股权属性分为国有股、法人股和社会公众股。国有股包括国家股和国有法人股。国有股由于所有者缺位,委托代理关系复杂,代理链条长,对公司的实际监督和控制也显得比较弱。管理层利用政府产权上的超弱控制形成内部人控制,国有股比例越高,上市公司内部人控制现象越严重,从而管理者越有能力为谋取私利而形成超额现金持有。国家股比例越高,其他股东因为国家股股东的背景和国家股“一股独大”的原因,一般也难以形成有效的制衡和监督。同时国有股股东要兼顾社会利益和政治利益,可能会影响资源的最优配置。这些情况都会造成公司的现金持有水平越发偏离正常水平。
　　法人股的持有者是法人机构,投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等,更倾向于长期投资。法人股东有动机,也有足够的能力来监督和控制管理层,能够在董事会或监事会占有一席之地,对上市公司的监控能力较强。法人股的比例越大,越有动力监督管理者,而且愿意为此付出监督和激励成本,公司的超额现金持有水平会越低。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）