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　　理性交易者期初拥有w??02?单位的货币和n单位的风险资产，m+n=1，即风险资产总量设为1。理性交易者只关注θ，并不关注其它交易者的行为，效用函数为u()=－e??－ρ?，绝对风险厌恶系数为ρ。理性交易者期末拥有的风险证券为γ，则期末的财富为：?
　　2.博弈过程?
　　知情交易者在期初之前收到私人信息，然后知情交易者根据掌握的私人信息以及噪声交易者、理性交易者可能做出的反应提出证券的交易价格v；噪声交易者、理性交易者分别根据自己的财富期望效用最大化来决定各自的风险证券持有β、γ，知情交易者购买的风险证券α=1－β－γ?张圣平（2002）认为知情交易者实际为知情大户，知情大户不但是信息的知情者而且可以影响不知情的其他投资者。知情交易者实际扮演做市商的角色，本文研究实际针对做市商制度而言，探讨其偏爱什么样的定价策略以及这种策略带给其他投资者什么样的福利。 。由于本文是在不完全信息下探讨均衡价格决定，均衡为精练贝叶斯均衡（?PBE?），即策略(v,α,β,γ)以及后验信念ggg满足以下条件：噪声交易者具有贝叶斯理性，按照贝叶斯推断形成关于取值的后验信念ggv。?
　　任给v,β(v)是噪声交易者的最优选择，即：?
　　?
　　任给v,γ(v)是理性交易者者的最优选择，即：?
　　?
　　任给η，v是知情交易者的最优定价，即：?
　　三、博弈均衡分析?
　　1.分离均衡?
　　先考虑不存在信息不对称的情形，投资者在期初就彼此知道对方信息。?
　　噪声交易者已知=η时，追求期望效应最大化等价于以下最优化问题： ?
　　理性交易者追求期望效应最大化等价于以下最优化问题：?
　　?
　　进而可得最优持有量：?
　　噪声交易者、理性投资者风险证券的最优持有量受到ρ、σ?2、η的影响；知情交易者定价高低受到ρ、σ?2、θ、η的影响。显然，当η<－ρσ?2时，知情交易者收到重大利空时定价过低，噪声交易者与理性投资者选择卖空。当－ρσ?2<η<ρσ?23，知情交易者收到利空或一般利好，但定价偏低，噪声交易者与理性投资者仍旧持有一定股票；当η>ρσ?23时，知情交易者收到重大利好，但定价偏高，噪声交易者选择买入，理性交易者选择卖空。?
　　再考虑不对称信息的情形。若η?1＜0＜η?2，在均衡情况下，知情交易者收到利空信息，将不会选择在收到利好信息下的定价；同样收到利好信息，也不会选择在收到利空信息下的定价。由?max
　　定理一：分离均衡定价策略时精练贝叶斯均衡为：?
　　（1）知情交易者的定价策略为：?
　　?
　　（2）噪声交易者的风险证券持有策略为：?
　　（3）理性投资者风险证券持有策略为：?
　　（4）噪声交易者的后验信念为：?
　　证明：?
　　当η=η?2时，知情交易者定价满足以下最优条件：?
　　?
　　易得最优化的解为：?
　　?
　　当η=η?1时，知情交易者定价满足以下最优条件：?
　　分离均衡中，当知情交易者收到利好信息，其定出的价格等于信息对称情况下的定价v?*?2；但收到利空信息时，其定价不再是信息对称情况下的定价v?*?1，而是在v?*?1基础加上一项，容易发现：?
　　?
　　当利好与利空信息有较大差距，即满足后一个不等式，所定出的价格要高于v?*?1，略微提高一点价格反而可以增加收益。这是因为理性交易者的加入，即使知情交易者定价略高，但由于理性交易者将持有更少，知情交易者购买将增加，从而弥补其每个单位风险证券的收益，使得总收益增加。?
　　2．混同均衡?
　　对噪声交易者，追求期望效应最大化等价于以下最优化问题：?
　　?
　　同理，对理性交易者有=1ρσ?2(θ－v)；知情交易者的定价为v=θ+34（π?1η?1+π?2η?2）－14ρσ?2，反代入上两式，即得噪声交易者风险最优持有量β?*=14+1ρσ?2（π?1η?1+π?2η?2）和理性交易者的风险最优持有量γ?*=14－34ρσ?2（?π??1η?1+π?2η?2）。在混同均衡下，知情交易者的定价策略受到先验概率π?1、π?2的影响。当π?1取0、1时，正对应了分离均衡解。? 3．知情交易者的定价策略偏好?
　　定理二：知情交易者得到好信息θ+η?2时偏好分离均衡；得到坏信息θ+η?1且在3η?2-η?1≥-2ρσ?2+3π?2+2或3η?2-η?1≤-2ρσ?2-3π?2+2时将偏好混同均衡。?
　　证明：?
　　当知情交易者收到θ+η?2时，分离均衡下的财富为：?
　　混同均衡下的财富为：?
　　当知情交易者收到θ+η?1时，分离均衡下的财富为：?
　　?
　　混同均衡下的财富为：?
　　知情交易者偏好混同均衡，即m?3≤m?4成立,则有:?
　　当知情交易者收到θ+η?2时，知情交易者偏好分离均衡，直觉上与现实相符。混同均衡满足两个条件，当利好与利空接近时，知情交易者当然选择混同均衡。当知情交易者收到利空信息且利空与利好差距很大时，知情交易者具有隐藏利空信息的动机。知情交易者发现自己得到的信息反正不好，从而故意隐藏信息而选择混同均衡。?
　　四、结语?
　　本文在?Laffont?等（1990）的模型假设中增加理性交易者，在离散框架下重新表述均衡定价行为。分析发现：理性交易者的加入，使得均衡中不仅知情交易者购买股票，而且理性交易者、噪声交易者都可以购买或卖出股票，与现实更加贴近；当知情交易者收到利好信息时，偏好分离均衡，并完全揭示信息；当知情交易者收到利空信息时，偏好混同均衡，并隐藏部分信息。?
　　大量的实证研究表明在信息正式公布之前，价格已经出现异动，说明信息已经提前泄露或被正确猜测。内幕知情交易者与对信息的掌握具有一定的优势的机构都可能成为知情交易者。?Hong?等（2003）发现个股收益正偏现象，魏文婷等（2009）利用香港卖空股票数据也发现个股收益正偏现象，并认为禁止卖空后收益更加正偏。?Hong?等（2003）提出“酌情揭示”假说（?discretionary disclosure hypothesis?），认为对公司来说，当好消息到来时其有揭示利好的动机，而坏消息来临时有隐藏利空的动机。但该假设只是从公司发布信息角度进行了思考，并没有考虑投资者的交易行为，结论无法令人信服。而本文结论正是从投资者行为的角度对该假说的一个合理解释：当利好来临，知情交易者偏好高的分离均衡价格；但当利空来临，知情交易者偏好混同均衡价格，以延缓利空信息的不利影响，使得收益更具正偏性。??(责任编辑：南粤论文中心)