在合成式CDO中,CDO的购买者实际上面临的风险是互换购买者的违约风险,而互换的购买者则相当于支付了一笔保险费之后再把违约风险完全转嫁给了CDO的购买者。显然,在合成式CDO中, SPV并没有实际购入债权群组中的实际资产,而CDO的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权,这其中涉及到的信用衍生产品,即信用违约互换(Credit Default Swap),其实质是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的一种交易,其原理是信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用,信用保障卖方在接受费用的同时,则承诺在合同期限内,当对应信用(互换的购买者)违约时,向信用保障的买方赔付违约的损失。③CDS对应参照资产的信用可是某一信用,也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约,信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失(其结构参见图-1)。
　　
　　图-1信用违约互换的风险结构
　　另外,合成式CDO通过一套复杂繁琐的模型架构,可以成功地将基础资产中的低信用置换成高信用。但实际上大多数投资人并不清楚,拥有AAA级信用的CDO产品的基础资产中,可能拥有庞大的次级资产。在这里,CDO的信用置换之所以能够顺利实现,一个重要的原因在于,信用评级的依据是基础资产的预期现金流。但是,由于客观条件的限制,评级机构也无法理清证券化过程中复杂的现金流关系,而只能完全依赖于基础资产的历史表现。因此,当市场处于上升周期时,合成式CDO很难反映出市场的风险状况。而当房地产市场价格的变化引起MBS 贬值时,对应的合成式CDO产品的贬值也就更加迅速。虽然特殊机构本身并不用为CDO支付账单,但是由于特殊机构一直将庞大的CDO未支付收益作为自己的预期现金流,一旦市场变化引起投资者进行集中赎回,即相当于商业银行出现挤提,对于特殊机构来说,其后果将是致命的。在这里,CDS从本质上讲是保险,但一旦保险商破产,不会再有别的保险公司来承接这份责任,其风险损失最终还是要由CDS投资者自行承担。
　　从上述信用衍生品的风险结构分析过程可以看出,新型金融衍生品的违约风险已通过一连串的证券化操作被成倍地放大了。其放大过程表现在:首先,贷款机构把住房按揭贷款打包成MBS向投资银行出售以回笼资金,投资银行购买MBS后,再把基础资产的现金流通过重组,设计出风险和收益不同级别的新债券,也就是担保债务凭证CDO,然后向保险公司或对冲基金等风险承受能力不同的机构出售;其后,保险公司和对冲基金再推出能够对冲低级别CDO风险的第三代衍生产品CDS,以及二者的结构化产品即更为复杂的组合产品CDO。这些结构化的组合产品最终形成了所谓的证券化产品价值链“SBMBS-CDO-CDS”。由于凭靠信用衍生品CDS作为风险对冲工具,合成CDO继而被评级公司冠为AAA级债券,获得了全球对冲基金和各大金融机构的追捧。在房价不断上升的背景下,还款现金流较为稳定,从而保障了以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报。在丰厚利润的刺激下,持有CDO的基金组织和金融机构进一步通过杠杆融资,反复向银行抵押CDO,并将获得的资金再度投入CDO市场(如凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍)。这一系列创新产品的活跃交易将其中所包含的风险成次幂地放大,进而形成了一个很长的“风险链”,其中任一个金融机构一旦破产倒闭,短期里就会引起连锁反应,危机的爆发和蔓延便不可避免。很显然,这次金融危机爆发的巨大引擎正是上述新型金融衍生品的风险隐患。因此,要防范金融危机的再度重演,关键在于对新型金融衍生品的风险要加强监管。
　　
　　二、对美国新型金融衍生品的风险监管透视
　　
　　从20世纪90年代开始,美国的金融业已经进入本质上的混业经营时代。随着金融市场的迅猛发展,金融创新层出不穷,各种金融衍生产品日趋复杂和综合化,围绕着新型金融衍生产品形成了一个由各类机构和个人组成的复杂利益群体和环节过长的链条,客观上要求金融当局对其每个利益主体和风险环节都应强化监管。然而从事实上看,危机前美国的金融监管存在着较大的漏洞与缺失。
　　1.金融当局对住宅抵押贷款机构缺乏实质上的严密监管。美国联邦调查局的调查数据反映,全美危机前储贷机构发放的各类住房抵押贷款中,次级抵押贷款所占比例已经从2002年的6%提高到了2007年的20%以上,次级抵押贷款和次优抵押贷款发放量已经接近当年美国个人住房抵押贷款发放总量的50%。这些现象都未引起监管当局的足够重视。④当很多经济学家都对此提出警告时,监管当局仍然过度相信市场的自我调节作用,相信从事放贷的金融机构有能力控制自身的风险。从实质上讲,这也充分反映了监管当局对新型金融衍生品风险的复杂性和巨大破坏性缺乏清醒的认知,进而导致了监管的缺失。
　　2.金融当局对信用评级等中介机构的行为缺乏有效监管。一方面,美国的监管制度中并没有明确对信用评级机构的具体监管主体及监管方法,致使对信用评级机构的监管出现真空;另一方面,危机前监管部门对于信用评级机构的多种不轨行为也没有进行必要的控制,表现在多年来美国标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构在次债评级业务中均采用评级费由次债证券承销商支付并与所评等级挂钩的做法,致使其在商业逐利中草率评级或有意抬高次债的信用等级,隐瞒其中存在的风险。另有信息反映,证券承销商以高付费收买信用评级机构的行为也屡见不鲜。⑤上述这些做法和行为的长期存在,也充分反映了美国的金融监管体制和制度存在漏洞和缺失。
　　3.金融当局对投资银行的监管力度不足。如前所述,在资产证券化过程中,投资银行把次贷包装成一系列金融衍生品,进而向投资者推销。经过了重重证券化的分解和组合,投资者已无法了解基础资产的信用状况。投资银行本应有责任和义务向投资者揭示风险,但监管当局对投资银行关于信贷资产证券化产品的发行监管条例(即信息披露制度)中并没有相关具体规定,⑥实质上将责任推给了信用评级机构。美国的证券监管部门也没有完成保护投资者权益的使命,只关注衍生品创新对经济和金融发展的积极作用,纵容了投资银行这种冒进式的金融创新,致使风险披露不充分且无法完全覆盖。
　4.金融当局长期忽视对对冲基金的监管。从上述分析中我们可清楚看出,保险机构推出的信用违约互换衍生产品实质上就具有对冲基金的性质。但多年以来,包括真正的对冲基金及其衍生产品几乎都游离于金融监管范围之外,直到2008年9月,美国证监会才向国会提出将对冲基金纳入监管范围的建议,但已为时过晚。同时,西方各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧,如以德、法为代表的欧洲大陆国家坚持直接监管,强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性;而美、英等国则主张间接监管,认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。⑦这些认识上的不一致无形中也导致了监管效率的低下。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）