一、引言
　　截至2010年末，“万保金招”四家A股上市的国内领先房地产企业的存货投资分别达到：1 300亿元、1 100亿元、500亿元、400亿元，分别较2009年增长了50%、80%、10%、30%。存货周转天数分别达到1 340天、1 300天、1 280天、1 180天，其中以万科为例，其存货周转天数相对于2000年增长了近3倍。房地产企业存货投资规模的不断增大和存货周转率的持续下降，不仅隐藏着破产、被接管等微观层面的企业运营风险，同时，也隐藏着银行不良资产比重增加、社会资金链条断裂的宏观金融风险。本文从成本—收益、总量—结构两个视角对我国房地产企业的存货投资行为进行了分析，并对我国房地产企业存货投资规模的不断增大和存货周转率的持续下降现象给出了解释，以期为我国房地产企业存货投资管理和针对房地产金融风险的宏观调控政策的制定提供参考和借鉴。
　　
　　二、存货投资的成本—收益分析
　　（一）存货投资的成本分析
　　存货投资除了购置成本之外的持有成本主要体现为三个方面：一是持有存货进行融资所产生的财务成本，对于房地产企业无论是购置土地形成拟开发产品存货，还是支持在建产品存货的进一步开发，往往都需要进行外部融资，从而产生大量的财务费用。以年度财务报告数据为依据，2008—2010年3年，万科存货投资成本仅资本化财务费用一项就高达近50亿元。二是由于市场周期性波动带来的存货价值降低的风险，从审慎的会计原则来看，房地产企业也会按单项存货成本高于其可变现净值的差额对这项风险计提存货跌价准备，以年度财务报告数据为依据，2008—2010年3年，万科存货投资的跌价准备高达近20亿元，其中，受经济危机的影响，2008年，万科的存货跌价准备高达12亿元。三是同样受市场周期波动的影响，作为存货的一个重要组成部分，土地的市场价格也会出现下跌的情况，而已满足销售条件的产品也有可能面临进一步滞销的风险。以2007—2008年为例，2007年万科购置土地的平均楼面价格为4 400元/平方米，而2008年则下降为2 900元/平方米，每平方米楼面价格下降1 500元/平米，按照2007年万科购置的权益楼面建筑面积500万平方米计算，如果延迟一年土地购置，将会节省75亿元。而且相对于2007年，万科2008年完工未售出产品增加了1倍。
　　（二）存货投资的收益分析
　　存货投资的收益同样主要体现为三个方面：一是地价上涨所带来的收益。近年来，我国房地产市场高速发展的实践证明，从地价上涨中获取的利润往往要远高于从房地产建设中获取的利润。以2006—2007年为例，2006年万科购置土地的平均楼面价格为2 400元/平方米，而2007年则上涨为4 400元/平方米，每平方米楼面价格上涨2 000元/平方米，按照2006年万科购置的权益楼面建筑面积1 000万平方米计算，2007年这些土地若销售将会获得200亿元的收益。同样，2009年，万科购置土地的平均楼面价格为2 400元/平方米，而2010年则上涨为2 800元/平方米，每平方米楼面价格上涨400元/平方米，按照2009年万科购置的权益楼面建筑面积1 000万平方米计算，这些土地若销售将会获得40亿元的收益。二是房价上涨所带来的收益。房地产建设要经过“土地购置——项目开发——产品销售”这样一个大约1—2年的周期过程，其间，土地储备的收益也部分体现为房价的上涨，而完工未售存货将会由于房价的上涨而直接受益。以2008—2010年为例，3年间，万科的商品房销售价格就由8 500元/平方米上涨到12 000元/平方米。即如果2008年持有100万平方米的完工未售产品存货，到2010年这部分存货的价值将会由于房价上涨而直接增加35亿元。存货投资收益还体现为保持企业房地产建设的连续性和可售商品房供应的稳定性，避免因存货波动所带来建设和销售上的风险。
　　综合来看，房地产企业存货投资的最根本目的是为企业销售不确定性提供一种缓冲，但从经济性来看，存货投资行为又由成本收益之间的平衡来决定，最优的存货投资规模的形成条件是存货投资的增加所带来的边际收益等于边际成本。当存货投资成本较低时，房地产企业在利润最大化财务目标的驱动下往往会不断地增加存货投资，直到增加的单位存货所带来的成本等于其所获得的收益。
　　
　　三、存货投资的总量—结构分析
　　（一）存货投资的总量分析
　　判断存货投资总量水平最直观的指标为存货/总资产比，1999—2003年万科的存货/总资产比一直处于攀升状态，2003年一度达到82%，此后，万科的存货/总资产比一直保持在60%~70%之间。存货投资总量分析的意义在于更好地进行存货投资管理，判断存货投资管理水平的指标主要为存货周转天数，是指企业从取得存货开始，至产品售出为止所经历的天数。周转天数越少，说明存货变现的速度越快。这一指标不仅可以用来评价企业的存货管理水平，还可以用来衡量企业存货的变现能力。自2000年以来，除了2009年出现短暂的下降，万科的存货周转天数一直保持着稳定的上升，2000年万科的存货周转天数为380天，2010年这一数字变为1 340天，10年间上涨了近3倍。
　　上述在存货/总资产比保持稳定的情况下，存货周转天数的不断攀升，似乎反映万科的存货管理水平和存货变现能力正在逐步下降，但实践中，正如万科在其2010年年报中所述的，其存货管理一直坚持的都是“量出为入”策略，上述变化从企业行为角度来看是理性的选择，而非管理水平或存货变现能力的下降。产生上述现象的原因可以归结为两个方面：最主要的方面就是成本收益之间的平衡，正如上面分析的，虽然房地产企业持有存货会承担相应的财务成本和跌价准备，但相对于房价和地价的上涨，上述成本就会显得微不足道。以万科为例，其2010年的可资本化财务费用加上存货跌价准备合计不足20亿元，而同期地价上涨和房价上涨给其带来的收益分别为40亿元、600亿元（按照2009年末万科权益土地储备建筑面积2 436 万平方米计算），上述存货投资的成本仅占到由地价上涨所带来的存货投资收益的50%，而占由于房价上涨所带来的存货投资收益仅为3.3%，几乎可以忽略不计，这也是导致在存货占总资产比重保持稳定的情况下，存货周转率持续下降、存货周转天数上升的一个主要原因。当然，存货增加也会面临地价和房价下跌的风险，例如2008年经济危机时期，无论是地价还是房价均经历了一次下跌，但这种下跌新世纪的10年来仅发生过1次，无论是我国房地产市场发展，还是我国未来经济的趋势，都更加支持地价和房价的长期增长预期，在此背景下，存货周转率下降周转天数上升就更易于理解了。此外，存货周转率下降的另一个原因也是存货投资的一个主要作用就是保证企业持续稳定的生产，持续增加存货投资，以防止由于存量不足而损失销售额，已被越来越多的企业所关注。尤其是针对我国房地产，土地稀缺性决定土地获取饥渴症和土地囤积行为成为房地产企业的普遍选择，从而也带来了越来越多房地产企业主动降低存货周转率行为。 　（二）存货投资的结构分析 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）